對于電器行業(yè)的上市公司，2010年，收入增長是主流，太陽能和電力電子企業(yè)表現(xiàn)最好。從我們選取的22家具有代表性的電氣設(shè)備企業(yè)2010年財務數(shù)據(jù)看，除了一次設(shè)備的平高電氣、思源電氣和中國西電等3家公司外，其他19家公司的收入均呈現(xiàn)增長。從凈利潤看，太陽能和電力電子企業(yè)的凈利潤表現(xiàn)最好，體現(xiàn)為行業(yè)特征。另外，以國電南瑞為代表的部分二次設(shè)備、風電業(yè)務的湘電股份以及發(fā)電設(shè)備龍頭企業(yè)東方電氣也有不錯表現(xiàn)。
其中，風電、太陽能、電力電子設(shè)備和部分二次設(shè)備均有30%以上的增長，規(guī)模相對較小的3家太陽能企業(yè)，以及電力電子行業(yè)的匯川技術(shù)的增幅均超過100%。
相對而言，風電雖然收入增幅處于行業(yè)前列，但凈利潤表現(xiàn)要弱于收入表現(xiàn)。其中，金風科技作為純粹的風電企業(yè)，具有行業(yè)普遍的代表性。
再看毛利率，東方電氣的正面效應最有特點。東方電氣是我們以往最看好的大股票，其材料國產(chǎn)化背景下的毛利率提升是核心價值。其中，2010年的毛利率提升對凈利潤提升的貢獻比例預計達到50%。
相對而言，其他子行業(yè)的毛利率變化都沒有明顯的正面效應。其中，風電設(shè)備、一次設(shè)備都呈現(xiàn)顯著的負面效應，太陽能毛利率也普遍下降。電力電子由于毛利率絕對水平高，毛利率的相對變化幅度總體較小。
一次設(shè)備受困于兩大不利
對應于最好的太陽能行業(yè)，表現(xiàn)最差的是一次設(shè)備。2010年的收入呈現(xiàn)下降或增速下降，凈利潤也進入下降周期。同時，毛利率呈現(xiàn)了全面的下降，上述3個數(shù)據(jù)不僅反映了行業(yè)景氣度的因素，也反映出綜合盈利能力的因素。
特別是思源電氣、特變電工等歷史上的明星企業(yè)的盈利能力下降，顯示出行業(yè)因素的影響已經(jīng)超越了公司本身能控制的范疇。其中，特變電工的行業(yè)表現(xiàn)與業(yè)績表現(xiàn)很具有說服力。
特變電工在變壓器領(lǐng)域的綜合競爭優(yōu)勢仍然是最強的，在國家電網(wǎng)的招標中得到充分驗證。在我們統(tǒng)計的國家電網(wǎng)2010年的中標數(shù)據(jù)中，特變電工2009年呈現(xiàn)超越歷史的的良好表現(xiàn)，2010年也延續(xù)著這種趨勢，但并沒有改變公司盈利增長下降的態(tài)勢。
對于一次設(shè)備來說，以500kV為代表的骨干網(wǎng)貫穿于發(fā)電和輸電的兩端，是電力傳輸?shù)募~帶，二者的同步性是電力能否傳輸?shù)谋匾獥l件。
在主干網(wǎng)的運行環(huán)節(jié)上，電廠發(fā)出的電能經(jīng)過500kV升壓變壓器進入電網(wǎng)，經(jīng)過運送后再經(jīng)過500kV降壓變壓器進入配電環(huán)節(jié)。因此，500kV作為主干網(wǎng)的基礎(chǔ)電壓，對變壓器的需求是配套的，是發(fā)電與輸電進行關(guān)聯(lián)的紐帶，也是判斷行業(yè)景氣度的首要選擇。2007年是高峰，容量為9707萬kVA。其實，2008年為9487萬kVA，同比下降幅度為2.3%。2009年，500kV變壓器容量出現(xiàn)較大幅度下降，全年只有6347萬kVA，同比下降幅度達到33%，延續(xù)下降趨勢。2010年，全年招標容量為6669萬kVA，同比小幅上升4.6%，與發(fā)電并不完全同步。
由于變電站擴容的需要，使得500kV變電站與發(fā)電不完全同步，但數(shù)據(jù)仍有說服力，總體的增速下降趨勢明確。
相對而言，220kV變電站領(lǐng)域的周期性下降要滯后于500kV，但難以改變總體的行業(yè)運行趨勢。
此外，由于原材料價格的巨幅波動使得成本發(fā)生巨大變化，也使得基礎(chǔ)的毛利率加成本成為產(chǎn)品定價模式的重要依據(jù)之一。
從取向硅鋼、銅和冷軋板等主要原材料的價格變化看，有明顯差異，但總體呈現(xiàn)不利的影響。
取向硅鋼價格下降最快的時期出現(xiàn)在2009年，成為2010年變壓器企業(yè)收入增速放緩和盈利能力下降的直接體現(xiàn)。銅價下降從2008年已經(jīng)開始，2009年下半年以來迅速恢復性上漲，對于緩解變壓器企業(yè)的壓力有一定作用。冷軋板相對平穩(wěn)，平高電氣、思源電氣等企業(yè)的盈利能力下降更多體現(xiàn)為行業(yè)因素。
之前人們一直認為，特高壓可以全面緩解行業(yè)壓力，但由于交流有爭議、直流超預期，所以特高壓暫時尚未反應出來。
國家電網(wǎng)預計，到2020年，我國特高壓傳輸容量接近3億千瓦，其中水電約7800萬千瓦。初步預計，特高壓交流投資額將達2700億元，特高壓直流2300億元左右，合計達到5000億元。
我們認為，從大的趨勢看，特高壓建設(shè)作為主流方向不會改變， 但是實際進度可能低于預期。目前，業(yè)界對特高壓交流的分歧使得其低于預期的可能性在增加。相對而言，特高壓直流一直處于超預期狀態(tài)。
我們從“晉東南—荊門”的設(shè)備投資看，組合電器GIS是最大的投資部分，合計金額接近7億元，占總投資的12%左右。其次是變壓器和電抗器，分別占8%和6%。
以上述示范線的投資比例估算，如果“十二五”期間的特高壓交流投資額將達2700億元，那么對應的變壓器、組合電氣和電抗器的金額分別為216億元、324億元和162億元。
特高壓直流和交流在輸電方式上存在較大差異，因此，關(guān)鍵設(shè)備的差異較大。其中，變壓器、換流閥和電抗器是主要一次設(shè)備。
以“云廣”電網(wǎng)為例，變壓器、換流閥和電抗器的比例分別為20%、13%和6%。如果按照2300億元的總投資進行估算，對應的變壓器、換流閥和電抗器的金額分別為460億元、276億元和138億元。
二次設(shè)備收入增長率提速
2010年是我國智能電網(wǎng)的試點之年，二次設(shè)備已經(jīng)全面受益。2010年，二次設(shè)備增長率全面提速，收入增幅相對于2009年提高了10個百分點左右。
許繼電氣的業(yè)績明顯謹慎。從毛利率變化看，許繼電氣毛利率下降5.6個百分點。結(jié)合同類其他公司的毛利率比較，均有不同程度的提高。由于每個公司經(jīng)營管理的差異，絕對水平也許不是最具可比性的因素。相對而言，動態(tài)數(shù)據(jù)更有說服力。是否有許繼電氣公司采取謹慎策略的原因，我們尚難下結(jié)論。
不過二次設(shè)備在智能電網(wǎng)背景下成長可期�！笆濉睍r期，智能電網(wǎng)進入全面建設(shè)階段。依據(jù)國家電網(wǎng)智能電網(wǎng)部分的投資估算，預計2011～2015年的智能電網(wǎng)投資將達2800億元以上，年均560億元左右，較2011年年初規(guī)劃提高了60%，占電網(wǎng)投資的比例顯著提高。
其中，預計變電站的總投資為650億元，年均130億元，年均增長達到25%，將推動二次設(shè)備進入高增長時期。
而節(jié)能企業(yè)收益于“行業(yè)景氣+行業(yè)地位”而呈現(xiàn)高成長，其中，電力電子是表現(xiàn)最好的行業(yè)。
在節(jié)能企業(yè)中，華光股份和杭鍋股份總體表現(xiàn)一般，而四家電力電子的盈利能力最為突出，是表現(xiàn)最好的行業(yè)。
按照變頻規(guī)模3.0億千瓦折算，預計總的變頻市場容量為2500億元。其中，高壓變頻器和低壓變頻器的市場容量相當。
從高壓變頻器和低壓變頻器市場的發(fā)展進度看，低壓變頻器市場的年度規(guī)模要遠大于高壓變頻器市場，大致相當于2.5～3倍。根據(jù)簡單的邏輯推理，高壓變頻器的未來發(fā)展速度要快于低壓變頻器。保守估計，未來3～5年，年復合增長率不會低于30%。
同時，低壓變頻器與高壓變頻器的投資邏輯有明顯差異。低壓變頻器的行業(yè)增長雖然比高壓變頻器要低，但低壓變頻器的進口替代比例在逐步提高，增加了國內(nèi)低壓變頻器企業(yè)的增長彈性。
如果從低壓變頻器的國內(nèi)企業(yè)市場規(guī)模看，實際的增速將遠超過行業(yè)增長速度，預計不會低于30%。
合康變頻屬于高壓變頻行業(yè)的龍頭企業(yè)，匯川技術(shù)和英威騰屬于低壓變頻的龍頭企業(yè)，有望實現(xiàn)超越細分行業(yè)的增長。另外，匯川技術(shù)和英威騰都在產(chǎn)品延伸上取得重大突破，是持續(xù)高增長的基礎(chǔ)。目前，匯川技術(shù)走在最前面。
榮信股份也是變頻器重點企業(yè)，同時也是無功補償設(shè)備的龍頭企業(yè)。公司也以新產(chǎn)品延伸作為高增長的基礎(chǔ)，信力筑業(yè)是成功案例。隨著收入基數(shù)擴大，存在一定的增速放緩風險。
2011年關(guān)注新的變化
從收入方面來看，太陽能、二次設(shè)備和變頻器行業(yè)表現(xiàn)依舊突出。從2011年預測數(shù)據(jù)看，一次設(shè)備表現(xiàn)仍然低迷。我們選取的平高電氣、思源電氣、中國西電、特變電工和天威保變等5家公司出現(xiàn)全面下降。
太陽能、電力電子和部分二次設(shè)備均呈現(xiàn)出行業(yè)性增長，其中，匯川技術(shù)的增幅超過100%。
另外，風電設(shè)備有所分化。其中，金風科技的收入增速放緩最具有行業(yè)代表性。
凈利潤與收入的表現(xiàn)具有一定的類似性，以太陽能、國電南瑞為代表的部分二次設(shè)備、電力電子行業(yè)中的變頻企業(yè)依舊是最好。其他企業(yè)除了東方電氣外總體表現(xiàn)不好。
從毛利率變化看，裝備制造業(yè)的全面下降是最主要特征。除了東方電氣小幅提高外，風電的同步下降幅度最大，一次設(shè)備下降明顯，節(jié)能鍋爐的華光股份和杭鍋股份也有較大幅度的下降。
風電和一次設(shè)備可能主要與產(chǎn)品價格下降的滯后效應相關(guān)聯(lián)，而節(jié)能鍋爐可能與鋼材的恢復性上漲有關(guān)。
結(jié)合2010年動態(tài)數(shù)據(jù)比較分析，從風險角度看，除了一次設(shè)備的風險因素在加劇外，市場新增兩項風險因素。
一方面，風電設(shè)備的產(chǎn)品價格下降帶來的毛利率下降的風險在增加，另一方面，節(jié)能鍋爐的原材料價格上漲帶來的毛利率下降的風險也在增加，這是最新的變化。
相對而言，其他子行業(yè)的風險因素仍在預期之中。作為太陽能企業(yè)的東方日升的毛利率下降幅度較大主要與成品率下降有關(guān)，屬于短期現(xiàn)象，不形成行業(yè)因素。
